对冲基金投资者斯坦利·德鲁肯米勒8月24日发表署名文章《让债券市场说话》，批评美国财政部长斯科特·贝森特扩大长期国债回购的安排。他写道，这不是流动性管理，而是价格管理，而且是比40亿美元本身更大的错误。
财政部8月19日宣布，把针对10年至30年期国债的回购操作从每次20亿美元至少加倍到40亿美元，窗口为9月9日至11月4日。宣布当天，30年期国债收益率刚触及约19年来高点。收益率在数分钟内回落，次日下午又回到宣布前上方。贝森特本周在记者会上说，目前还没买过一只债券，下一次操作是9月9日。
财政部把回购从每次20亿美元提到至少40亿美元
美国财政部的国债回购项目2024年启动，原先按季度再融资日程公布，主要用于买回已发行、流动性较差的旧券，单次长期限操作上限约20亿美元。8月19日的宣布不在常规季度窗口内，并把单次规模至少提到40亿美元，标的集中在10年至30年期。财政部口径是为“市场参与者持续给出强劲承接”的券种提供流动性支持。
德鲁肯米勒写道，强劲承接本身就是市场在正常运转的定义。他列举了这次没有出现的情况：拍卖流标、交易商资产负债表卡住、被迫平仓，也没有2020年3月美债或2022年9月英国国债那种需要官方出手的失灵。波动被压住，交易有序。他把宣布后收益率先跌后涨、一天内走完来回，称为市场给出的判决。
宣布后一天内，贝森特表示操作规模还可以再往40亿美元以上加。有官员向媒体说，除了发短债筹资，还可以动用财政部存放在美联储的一般账户（Treasury General Account）。该账户余额约九千亿美元到近1万亿美元量级，平时用于政府日常开支和债务上限期间的缓冲。用这个账户买长债，等于把久期从公开市场抽走，资金来源不再只是新发国库券。
贝森特对外把回购称作常规流动性工具，并说过财政部有“一大套工具箱”。他同时表示，11月初下一次季度再融资宣布前，不会改拍卖规模。扩大后的回购日历显示，9月9日至11月4日这一段，10年至30年期回购上限合计可到约140亿美元。实际买券要到9月9日才开始。
文章列出的财政数字和市场定价
德鲁肯米勒在文中并列了几组数字。通胀仍在3%至4%，自2021年以来一直高于美联储目标。失业率4.1%，按多数口径算充分就业。赤字约占国内生产总值的6%，他说美国从未在和平时期、充分就业时打出这个数字。美国国债余额在宣布回购的同一周跨过40万亿美元。本财年净利息支出将超过1.1万亿美元，高于国防预算。
他写，10年期收益率即使经过夏季抛售后，仍处在或低于经济名义增速。对一个在充分就业下打6%赤字、通胀超标的借款人来说，融资成本大约等于经济增速，历史上这种组合是宽松而不是收紧。他的原话是：债券市场并不是在当“ vigilante”，而是一个终于开始清嗓子的软柿子，财政部选择把它按回去。
他把长期国债收益率称作“世界上最重要的价格”，也是美国眼下仅剩的财政纪律官。每压低一个基点，都是在给拖延发补贴。压住长端利率会让利息成本预测看起来没那么急，也会让现任官员更容易对选民说债务是别人的问题。扩大后的操作正好落在中期选举前最后一段。他写道，债务管理哪怕只是看起来跟着政治日历走，花掉的是国债市场花了两百年攒下的信誉。
用发短债去买长债，等于财政部自己做了一小剂量化宽松：把利率风险从公众手里挪走，同时通胀仍高于目标。他回顾1942年至1951年美联储为给战争融资给长债设上限，上限活过了战争，后面用印钞补赤字，再靠1951年财政部—美联储协议才拆掉。他说，美国后来把债务管理和价格管理隔开是有原因的，这次操作开始把那堵墙泡软。
贝森特称还没买过一只债券，9月9日才是第一笔
8月24日（周一）记者会上，被问到会不会马上再加码时，贝森特说：“我们还没买过一只债券。下一次操作是9月9日，到9月9日再看。”这和此前他在电视上说规模可以再往上加，口径收了一档。财政部对德鲁肯米勒文章没有立即公开回应。
德鲁肯米勒与贝森特的关系加重了这篇文章的分量。1990年代初两人共同参与做空英镑。贝森特后来多次称，宏观交易上“先有斯坦，再有其他人”。现任美联储主席凯文·沃什过去十年也在德鲁肯米勒的家族办公室共事。沃什此前公开立场更接近让市场自己定价，美联储目前未就财政部回购表态。沃什定于8月28日在杰克逊霍尔发表上任后首场重要演讲。
市场一侧另有对照。花旗证券策略师称，压住国债成交价并不能消掉推高收益率的压力，只会把压力挪到别处，边缘上接近金融抑制。摩根大通的詹姆斯·沙利文把靠回购压成本比成“用信用卡还房贷”，短时间能撑，错配会越来越明显。2025年美国国债发行约4.8万亿美元，今年发行量可能更高。相对这个存量，单次40亿美元、一个窗口合计约140亿美元，体量有限。
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责任编辑：龙运翔
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